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¿Un mal presagio de Amazon?

by Editor
Gráfico de columnas de las ventas de productos en línea de Amazon, sin incluir las ventas de terceros, que muestra la tienda No del todo

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Buenos Dias. No estoy seguro de qué hacer con el PIB negativo del primer trimestre número, que fue una decepción, pero incluyó un gran cambio en la balanza comercial, que puede ser ruido. Pero estamos viendo un crecimiento más lento en otros lugares, por lo que, en cualquier caso, el informe no fue muy anómalo. El índice de costes laborales, publicado esta mañana, será mucho más importante para los mercados. Mientras tanto, tres temas peliagudos para terminar la semana. Envíeme un correo electrónico: robert.armstrong@ft.com

¿Las ganancias blandas de Amazon son un mal presagio?

Amazon informó las ganancias del primer trimestre ayer por la tarde, y las acciones cayeron hasta un 10 por ciento en las operaciones posteriores al mercado. Amazon Web Services lo hizo muy bien, como siempre lo hace. Parece haber otros dos culpables: una guía de ventas débil para el segundo trimestre y un crecimiento lento en el negocio minorista en línea de Amazon.

Históricamente, la guía de Amazon no nos ha dicho mucho, así que creo que podemos mirar más allá de eso, podría ser simplemente conservador. Pero aquí está el crecimiento en las ventas minoristas en línea:

¿Debería preocuparnos esto, en el contexto del propio Amazon o del consumo estadounidense en general? En una llamada con los periodistas, el director financiero de la compañía atribuyó este triste patrón a las duras comparaciones con el período pico de la pandemia, cuando las compras en línea se dispararon:

No vemos la lentitud en la tasa de crecimiento en dólares de trimestres anteriores. Lo que estamos viendo. . . es que hay un período de crecimiento muy alto desde aproximadamente mayo de 2020 hasta mayo de 2021, donde nuestras tasas de crecimiento pasaron del 20 % a más del 40 %. Y luego, el próximo año calendario, del cual nos acercamos al aniversario, crea muchas compensaciones difíciles.

No estoy seguro si compro esto o no. Tiene sentido que las personas hayan comprado un montón de cosas en línea hace un año y ahora vuelvan a comprar en las tiendas (o no comprar nada). Sin embargo, al menos eso socava la noción de que la pandemia cambió permanentemente los hábitos de compra. Si también hay una desaceleración del crecimiento subyacente, simplemente no podemos saberlo en este momento. La pandemia hace que todo tipo de cosas sean difíciles de analizar.

Contra el uso de los rendimientos de las propinas como proxy de las tasas de interés reales

Es muy estándar tratar el rendimiento de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (propinas) como un indicador de la tasa de interés real. Tiene sentido hacerlo: el rendimiento de las propinas es el rendimiento después de la inflación sin riesgo que un grupo bastante grande de inversores está dispuesto a aceptar.

Pero también es muy habitual señalar que los rendimientos de las propinas han sido negativos desde el comienzo de la pandemia, y que la idea de una tasa real negativa es muy extraña. ¿Es el capital más barato que gratis? ¿Debería la gente pagar para deshacerse de las cosas? Y así. Las personas que hacen este tipo de comentarios tienden a pensar que la compra de propinas por parte de la Reserva Federal ha distorsionado irremediablemente sus precios.

Dhaval Joshi de BCA Research ofrece un argumento diferente en contra de los rendimientos de las propinas como un indicador de rendimiento real. Dice así:

  1. El mercado de propinas es pequeño en relación con la demanda de activos libres de riesgo y protegidos contra la inflación: 1,5 billones de dólares, en comparación con un mercado de bonos del Tesoro de 25 billones de dólares.

  2. Cuando aumenta la inflación, los inversores se llenan de propinas, lo que distorsiona sus rendimientos. “El rendimiento real ultrabajo de los bonos protegidos contra la inflación no refleja más que el enorme desequilibrio entre la enorme demanda de coberturas contra la inflación y la pequeña oferta”.

  3. Aquí está la prueba de la distorsión. La diferencia en los rendimientos entre los bonos del Tesoro nominales y las propinas a menudo se denomina “expectativas de inflación” o “puntos de equilibrio de la inflación” porque parece representar el rendimiento que los inversores están dispuestos a ceder para recibir protección contra la inflación. Tenga en cuenta, sin embargo, que esta diferencia sigue claramente los precios del petróleo. Gráfico de Joshi:

    Gráfico de expectativas de inflación con precios del petróleo

  4. Pero la idea de que las expectativas de inflación deben seguir el precio del petróleo es absurda. Cuanto más alto sea el precio del petróleo ahora, es menos probable que suba más adelante, lo que impulsaría la inflación. De hecho, la evidencia empírica muestra que el precio del petróleo y la inflación subsiguiente están inversamente correlacionados. Y la lógica de este argumento debería ser válida para los precios en general.

  5. Por lo tanto, el rendimiento de las propinas no puede ser un buen indicador de los rendimientos reales.

No puedo ver qué tiene de malo este argumento, aunque la relación entre las expectativas de inflación y el precio del petróleo parece un poco más complicada si retrocedemos antes de 2015, donde comienza el gráfico de Joshi.

Esto me parece un argumento bastante importante, si es cierto, dado lo mucho que nos apoyamos en la inflación de equilibrio para dar sentido a los mercados.

Servicios públicos, acciones de dividendos y tasas

Antes se pensaba que los servicios públicos eran una especie de sustituto de los bonos del Tesoro. Los servicios públicos son muy seguros, dado que siempre hay un cierto nivel de demanda de energía y los retornos de las empresas a menudo están regulados por el gobierno. Y tienden a pagar una sólida rentabilidad por dividendo. Entonces, como regla general, los precios de las acciones de servicios públicos bajaron a medida que aumentaban los rendimientos del Tesoro; la lógica es: ¿por qué debo asumir un riesgo incluso modesto en una acción de servicios públicos cuando obtengo un buen rendimiento sin riesgo en un Tesoro? La misma lógica corrió al revés también.

Sin embargo, esto no es cierto últimamente (felicitación a Nicholas Bohnsack en Strategas, cuyo trabajo me alertó sobre esto). Aquí hay un gráfico que muestra el rendimiento del sector de servicios públicos en relación con el S&P 500, frente a los rendimientos de 10 años:

Como puede ver, cuando aumenta el rendimiento, las empresas de servicios públicos generalmente tienen un rendimiento inferior (consulte especialmente 2012-14, 2016-2019, 2020-21). Pero ahora los rendimientos están disparando más alto, y los servicios públicos están superando al mismo tiempo.

La diferencia es la inflación, por supuesto. Si los rendimientos están subiendo porque la inflación está aumentando, en lugar de porque la economía es fuerte, tiene sentido vender bonos (que son eliminados por la inflación) y comprar servicios públicos (que tienen un rendimiento y hasta cierto punto pueden pasar costos de insumos más altos a consumidores). La inflación altera las correlaciones de mercado previamente confiables.

Esto me hizo preguntarme si sucede algo similar con las acciones de dividendos en general. ¿Fueron históricamente sensibles a los rendimientos del Tesoro y la relación está cambiando ahora? Bueno, aquí está el rendimiento relativo del ETF iShare Select Dividend, en comparación con el rendimiento a 10 años:

No puedo ver mucho de una relación durante gran parte de la última década. Las acciones de dividendos tuvieron un rendimiento inferior bastante constante, independientemente de lo que estuvieran haciendo los rendimientos. Sin embargo, desde la pandemia, existe una clara correlación. Dado que la inflación ha aumentado, tiene sentido que las acciones de dividendos comiencen a parecer un buen sustituto de los bonos.

Muchos esperan que la inflación disminuya a partir de aquí, pero que se mantenga más alta que los niveles anteriores a Covid. Si eso es correcto, ¿no podrían aumentar las valoraciones de las acciones de dividendos?

una buena lectura

Cuando Joerg Wuttke negociaciones sobre China, escucha.

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